DR007开盘利率上行是隐含加息预期吗？——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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DR007开盘利率上行是隐含加息预期吗？

——海通固收利率债周报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

债市展望：此次开盘利率上行可能是跨节临时性变动，暂无需担心加息。

2月4日DR007和R007开盘利率纷纷上行12BP至2.32%，是2019年5月以来首次上调，上调幅度创2018年9月以来新高。此次是跨节的临时性调整还是代表加息？

历史上的DR007开盘利率上调有三种。第一种是跟随政策利率调整。第二是特殊因素引发的临时性变动，往往是当天借7天资金刚好能够跨月、跨节或者跨季，通常在上调之后快速下调。第三种是领先央行加息，如17年4月DR/R007、DR/R001开盘利率均上行20BP，直到17年12月央行才加息。

我们认为此次DR007开盘利率上行可能是跨节临时性变动，一季度无需要担心加息风险。首先，2日4日的7天资金刚好能够跨春节，4日开盘利率上行12BP后，5日又下行了2BP，类似于18年2月春节的情况。其次，这次仅仅是7天开盘利率上调而隔夜开盘利率维持不变，历史上开盘利率领先央行加息时隔夜开盘利率同样出现上调（17年4月）。最后，从近期货币政策基调和基本面情况来看，一季度加息必要性很低，1YLPR利率互换隐含的加息预期也基本稳定。

但另一方面货币政策相对于11月下旬~1月初已经边际收紧，政策预调微调更加及时，对应资金波动幅度较此前有所加大。预计DR007在2月处于2.2~2.5%的区间，维持十年国债2月在3.1%~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。

基本面：制造业景气有所走弱，PPI同比或转正

1月全国制造业PMI略降至51.3%，需求和生产双降，但仍连续11个月在线上，同比持续回到19年6月，环比回落幅度和同样春节在2月的18、16年相比并未出现明显下降；出口景气度回落，但韧性仍存。从中观高频数据来看，1月需求平稳，生产放缓，其中30城市商品房成交面积涨幅扩大，汽车零售走势平稳、批发销量走弱；钢材产量、八省月耗煤量环比下降，全国高炉开工率走低。物价方面，预计CPI同比或回落至0.1%，PPI同比或转正至0.7%。

上周债市回顾：供给增加，需求尚可，曲线走陡

海外债市：利率分化，美债曲线陡峭化。美国制造业继续扩张，零售销售改善，但就业数据不及预期，刺激政策出台预期增强，油价上行，三大股指集体上涨，每百人新冠疫苗接种量突破10剂次，上周，10年美债收益率上行8BP至1.19%，创去年3月以来新高，10Y-2Y美债期限利差走阔10BP至110BP。

货币市场：资金面转松。央行公开市场净投放960亿元。资金利率下行，R001、R007周均值分别下行178BP、下行119BP；DR001、DR007周均值分别下行77BP、下行49BP。3MShibor利率上升，3M存单发行利率先降后升。

一级市场：供给增加，需求尚可。利率债净供给环比增加1316亿元。一级市场招投标中，进出口行债、国开债需求较好，国债需求分化，农发债需求一般。

二级市场：市场情绪紧张，曲线走陡，债市收跌。上周，央行转为资金净投放但力度不及预期，市场紧张情绪持续蔓延，制造业景气度走弱利多债市，但债市供给回升，债市整体下跌。具体来看，1Y、10Y国债收益率分别上行2BP、上行4BP；1Y、10Y国开债收益率分别上行1BP、上行9BP。收益率方面，中短端利率临近中位数水平，长端（10Y、30Y）国债利率所处分位数较低；相对于国债，国开债收益率所处分位数大多更低。期限利差方面，10Y-1Y国债利差走扩，国开债曲线整体更陡峭。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率提升至40%分位数，其余关键期限隐含税率仍偏低。

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1.海外债市：美债熊陡行情

美国经济数据好坏参半。去年12月工厂订单环比增长超预期，但贸易帐逆差666亿美元、第四季度非农生产力初值为-4.8%、消费信贷增量不及百亿美元，均差于预期。今年1月，Markit制造业PMI终值59.2，创历史新高；ISM制造业PMI虽不及预期但仍处于58.7的高位，ISM非制造业指数也好于预期。至1月30日当周红皮书商业零售销售同比增4.4%，显示零售销售改善，然而就业方面表现平平，1月非农就业数据不及预期，1月失业率为6.3%，创去年3月以来新低。

美国制造业继续扩张，零售销售改善，但就业数据不及预期，刺激政策出台预期增强，油价上行，三大股指集体上涨，每百人新冠疫苗接种量突破10剂次，上周，美债长端跌而短端涨，10年美债收益率上行8BP至1.19%，创去年3月以来新高，10Y-2Y美债期限利差走阔10BP至110BP。

2.基本面：制造业景气度走弱

制造业景气有所走弱。1月全国制造业PMI略降至51.3%，其中新订单指数和生产指数纷纷回落，反映需求和生产双降。制造业景气度环比走弱，但仍连续11个月保持荣枯线上，PMI换算成同比持续回到了19年6月水平，而且季节性回落幅度和同样春节在2月中旬的18、16年相比并未出现明显下降趋势。1月新出口订单指数回落至50.2%，出口景气度回落，但韧性仍存。

需求平稳，生产放缓。从今年1月中观高频数据来看，一方面，终端需求平稳，30城市商品房成交面积涨幅扩大，汽车零售、批发销量同比增长但环比下滑；另一方面，工业生产放缓，其中样本钢企钢材产量、沿海八省月耗煤量同比回升但环比下降，汽车半钢胎开工率整体有所回升，但PTA产业链负荷率、全国高炉开工率均走低。

CPI同比或回落，PPI同比或转正。临近年关，今年1月猪价和菜价持续上涨、水果价格趋于稳定，叠加去年同期高基数影响，预计今年1月CPI同比增速或回落0.1%。1月国际油价陡升、国内钢价回落、油价抬升、煤价先上行后下行，预计今年1月PPI同比或转正至0.7%。

3.货币市场：资金面转松

上周，央行逆回购投放4800亿元，逆回购到期3840亿元，公开市场净投放960亿元。资金中枢明显下移，具体来说，R001均值下行178BP至2.26%，R007均值下行119BP至2.68%。DR001均值下行77BP至2.16%，DR007均值下行49BP至2.42%。3MShibor利率小幅上升，3M存单发行利率先降后升。

4.一级市场：供给增加，需求尚可

上周，利率债净供给为3575亿元，环比增加1316亿元；总发行量4076亿元，环比增加885亿元。其中，记账式国债发行2000亿元，环比增加1800亿元；政金债发行1519亿元，环比增加53亿元；地方政府债发行557亿元，环比减少969亿元。截至2月5日，未来一周地方债、国债均无发行计划。

上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模3446亿元，实际发行规模3519亿元。进出口行债需求较好，国开债需求较好，国债需求分化，农发债需求一般。具体来说：

进出口行债需求较好，20进出14(增8)、21进出665、21进出07(增4)、21进出02(增4)的认购倍数分别为6.42倍、5.21倍、4.49倍、4.68倍，需求较好，其余认购倍数均在3倍以上，需求尚可。

国开债需求较好，21国开12、21国开04(增4)、20国开12(增25)的认购倍数分别为9.43倍、6.53倍、5.51倍，需求较好；21国开02(增4)、21国开01(增2)、20国开15(增13)的认购倍数分别为4.99倍、4.57倍、4.36倍，需求尚可。

国债需求分化，20附息国债17(续2)、21贴现国债07的认购倍数分别为3.84倍、3.54倍，需求尚可；20附息国债14(续3)、21附息国债01(续发)、21贴现国债06的认购倍数分别为3.26倍、3.18倍、2.57倍，需求一般。

农发债需求一般，20农发08(增10)、20农发07(增17)的认购倍数分别为4.36倍、3.93倍，需求尚可；20农发10(增9)、21农发01的认购倍数分别为3.64倍、3.24倍，需求一般。农发清发债一级市场招投标需求一般，20农发清发03（增发11）、21农发清发01的认购倍数分别为3.91倍、3.81倍，需求一般。

存单量价齐跌。上周，同业存单发行3156亿元，环比减少1094亿元，到期4178亿元，净供给-1022亿元，环比减少2247亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.93%，环比下行10BP。

5.二级市场：曲线走陡

市场情绪紧张，债市走陡收跌。上周，央行转为资金净投放但力度不及预期，虽然资金面由紧转松，但资金利率波动剧烈，央行或意在避免市场利率偏低，市场紧张情绪持续蔓延，PMI数据显示制造业景气度走弱或利多债市，但债市供给回升，因此，债市整体下跌，短债调整幅度较小，债市曲线走陡。具体来看，1年期国债收益率上行2BP至2.7%，10年期国债收益率上行4BP至3.22%；1年期国开债收益率上行1BP至2.86%，10年期国开债收益率上行9BP至3.68%。

中短端利率临近中位数水平。截至2月5日，从收益率绝对水平来看，短端收益率分位数水平整体较高，3M、1Y、3Y国债利率均在40%分位数以上；长端（10Y、30Y）国债利率所处分位数较低，在30%分位数下方。相对于国债，国开债收益率所处分位数水平大多更低，仅10Y国开债利率相对国债利率分位数略偏高(处于31%分位数)。

上周，10Y-1Y国债利差走扩，国债5Y-3Y最陡、国开债10Y-5Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差走扩2BP至51BP，国债5Y-3Y期限利差最陡(52%分位数)；相对于国债，国开债曲线整体偏陡（均在40%分位数以上），其中10Y-5Y期限利差最陡（位于56%分位数）。

从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为13%，位于40%分位数，其余关键期限的隐含税率仍相对较低（均在20%分位数以下）。

6.债市展望：DR007开盘利率上行是隐含加息预期吗？

2月4日DR007和R007开盘利率纷纷上行12BP至2.32%，是2019年5月以来首次上调，上调幅度创2018年9月以来新高。此次是跨节的临时性调整还是代表加息？

历史上的DR007开盘利率上调有三种。第一种是跟随政策利率调整，也就是央行7天逆回购利率加息或者降息之后，DR007(及R007)在次日跟随上调或下调，如17年2月4日、17年3月17日、19年11月19日、20年2月4日、20年4月1日。第二是特殊因素（跨节、跨月、资金波动）引发的临时性变动。通常是当天借7天资金刚好能够跨月、跨节或者跨季，通常在上调之后快速下调，或者下调之后快速上调。如19年4月28日DR007上行1BP（资金可以跨4月末和五一节）、次日下行1BP；18年9月25日上行5BP（资金可以跨9月末和国庆节）、此后5天每天下行1BP；18年8月7日下行35BP、次日上行35BP；18年2月8日上行35BP（资金可以跨春节）、次6日持续下行共下行35BP。第三种是领先央行加息。17年4月28日DR007、R007、R001、DR001开盘利率纷纷上行20BP，此后直到17年12月和18年3月央行才连续2次加息5BP。

通过对比历史上三类开盘利率上行，我们认为此次DR007开盘利率上行可能是跨节临时性变动，一季度无需要担心加息风险。

首先，2日4日的7天资金刚好能够跨春节，4日开盘利率上行12BP后，5日又下行了2BP，类似于18年2月春节的情况。其次，这次仅仅是7天开盘利率上调而隔夜开盘利率维持不变，历史上开盘利率领先央行加息时隔夜开盘利率同样出现上调（17年4月）。

最后，从近期货币政策基调和基本面情况来看，一季度加息必要性很低，1YLPR利率互换隐含的加息预期也基本稳定。1月制造业景气有所走弱，需求平稳，生产放缓，PPI或由负转正。央行货币政策司司长孙国锋在《中国金融》发文中指出“2021年我国经济基本面好转的大趋势是确定的……金融对实体经济的支持力度依然是稳固的……保持政策的连续性、稳定性和可持续性，既要保持对经济恢复的必要支持力度”。我们认为政策基调依然延续，不急转弯。

但另一方面货币政策相对于11月下旬~1月初已经边际收紧，政策预调微调更加及时，对应资金波动幅度较此前有所加大。我们预计DR007在2月处于2.2~2.5%的区间震荡，维持十年期国债收益率2月在3.1%~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。

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